BourseReflex : Quels éléments guident vos choix de gestion à l’heure actuelle ?
Raphaël Elmaleh : Nous ne sommes plus dans des arbitrages sectoriels ou macroéconomiques ni dans une logique de flux. L’heure est au stock-picking et à des logiques de valorisation, ce qui correspond bien à notre style de gestion. Nous faisons le choix de sociétés avec un business model résilient (Faiveley, Biomérieux, Maisons France Confort) et dont la construction du chiffre d’affaires génère une certaine récurrence.
Nous sommes également attentifs à la question de la reprise de cycle. Nous commençons à nous positionner sur la publicité (Havas, Publicis) et sur des valeurs de la consommation (Unilever, AB-Inbev) qui vont voir la croissance de leur chiffre d’affaires suivre celle du PIB.
BR : Comment abordez-vous les cycliques ?
R.E : Nous tenons compte de valeurs qui ont entrepris leur restructuration en 2009. Avec des sociétés qui parviennent à augmenter leur chiffre d’affaires, soit par un effet de restockage, soit même par un arrêt de la dégradation, vous obtenez un effet de levier sur les marges qui est très attendu. Il faut néanmoins être prudent avec cet argument car c’est ce que joue le marché.
Autant nous sommes relativement haussiers sur le premier semestre, autant nous attendrons que la logique soit vérifiée sur deuxième. Si la reprise est plus lente, vous pouvez en effet assister à une augmentation du chiffre d’affaires mais pas forcément de la rentabilité. Il y a en outre un effet de base qui va jouer et puis vous pouvez subir une remontée des coûts, notamment des matières premières. Cela dit, je n’arrive pas à imaginer que le marché puisse retomber dans ses points bas.
BR : Quelles sont vos principales lignes ?
R.E : Dans les premières positions, nous retrouvons Technip, BNP, Vivendi, Sanofi, Unilever et Maisons France Confort. Un peu en-dessous, on voit Rhodia et Transgene. Même si nous ne procédons pas par approche sectorielle, nous aimons bien la pharmacie. Rhodia est une valeur qui a été fortement secouée pendant la crise mais qui revient vite car elle bénéficie notamment d’une exposition aux marchés émergents. Nous estimons qu’il y a encore 20% à 30% d’upside sur la valeur. Les SSII, les parapétrolières (Technip) pour le rendement et la consommation sont également à regarder de près.
BR : Une conviction ?
R.E : Soitec est une belle valeur de croissance. C’est en même temps une société à bonne visibilité car elle est positionnée sur des marchés promis à un bel avenir, en l’occurrence ceux du SOI (silicium sur isolant) et des diodes luminescentes (LED). Il s’agit d’une évolution transformante pour une entreprise qui a passé la crise sans toucher à sa trésorerie.
BR : Vous gérez également deux fonds obligataires (Keren Corporate et Keren Patrimoine). Comment évolue ce segment ?
R.E : Des opportunités sont à saisir sur les obligations convertibles vu que le marché de la dette sèche à perdu de sa splendeur. C’est un véhicule d’attente assez sympathique qui ne vous laisse pas au bord du chemin lorsque le marché monte. Les récentes émissions présentent des caractéristiques intéressantes : la protection contre une augmentation de capital et le versement de dividende et un ajustement des parités. Dans le cas de certains fonds, il peut d’ailleurs être plus intéressant de porter le titre convertible que l’action, en particulier pour des sociétés de croissance, comme Soitec, qui ne versent pas de dividende.