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Le grand retour des obligations convertibles

Mercredi 30 Sep 2009 à 09:15

(AOF / Funds) - Entre le rebond des actions et le resserrement des spreads de crédit, les obligations convertibles sont à nouveau plébiscitées par les investisseurs, après une «annus horribilis» en 2008 et les effets collatéraux du choc «Lehman Brothers».

Au vu des performances nettement positives depuis plusieurs mois de cette classe d'actifs, 2009 signe le grand retour des obligations convertibles, sous les effets conjugués d'un rebond technique, d'une normalisation du marché du crédit, d'un rebond des marchés d'actions et surtout d'un redémarrage du marché primaire des deux côtés de l'Atlantique.

Toutes les nouvelles émissions ont ainsi été largement souscrites par les investisseurs qui y voient le moyen de profiter à la fois des avantages du marché du crédit tout en s'exposant de façon modérée aux actions. Les OPCVM investis en obligations convertibles (OC) profitent donc depuis le début de l'année de ce contexte porteur avec, au-delà de l'effet marché, une collecte significative depuis quelques mois. Si les gérants restent confiants sur les perspectives des OC, la sélection du profil du fonds, plutôt «obligataire» ou au contraire plus orienté «actions» selon les anticipations de marché pour les prochains mois et le profil de risque de l'investisseur, reste primordiale.

Le marché des obligations convertibles

L'indice Exane ECI Europe, représentatif de cette classe d'actifs pour le gisement européen, progressait à fin août de quelque 15 % depuis le début de l'année. Sur un an, il gagnait quelque 3 %. Initiée dans un premier temps par un rebond technique du fait de valorisations «à la casse», après les effets collatéraux de la tempête «Lehman Brothers», et de la mise en marche du moteur «crédit», dans le sillage d'un resserrement des spreads, la reprise du marché d'OC s'est par la suite accélérée avec, certes, le rebond des actions, mais surtout le redémarrage, tant attendu, du marché primaire au printemps avec des émissions toutes largement souscrites.

«Cette reprise, après un gel de trois mois au quatrième trimestre 2008, est allée au-delà de NOS espérances. Avec début septembre déjà 42 milliards de dollars émis depuis le début de l'année au niveau mondial, dont 13 milliards d'euros en Europe, nous devrions connaître la meilleure année depuis 15 ans», souligne Gilbert Généré, directeur gestion obligations convertibles d'OFI AM. «Que ce soit pour les émetteurs qui ont besoin de se refinancer à moindre coût et pour lesquels l'accès au crédit bancaire reste très difficile, ou pour les investisseurs qui ont besoin de trouver des opportunités de rendement face à des taux courts amenés à rester durablement faibles, la reprise du marché primaire recrédibilise très clairement la classe d'actifs», ajoute Hubert Lemoine, gérant convertibles chez Schelcher Prince Gestion.

Et c'est précisément cette dynamique retrouvée du primaire, notamment en Europe, qui devrait désormais porter les OC dans les prochains mois alors que le moteur «crédit» s'essouffle et que le moteur «actions» pourrait connaître des à-coups avant de prendre le relais. «Les nouvelles émissions offrent en moyenne, au niveau mondial, un rendement qui est encore de 4,5 % pour une OPTION de conversion de 30 % en dehors de la monnaie, souligne Antony Vallée, responsable de la gestion convertible chez JP Morgan AM. Ce sont des conditions encore exceptionnelles par rapport à ce qui prévalait ces dernières années, et comparées aux rendements des autres classes d'actifs.» Mais il faudra raison garder. «Les conditions des prochaines émissions vont être moins généreuses et le profil crédit moins bon, prévient Philippe Caron, directeur général d'Oppenheim IM. Il faudra donc être plus discriminant et ne pas se ruer sur les titres dès l'émission.»

La gestion convertible

Les gérants de convertibles doivent composer avec les quatre facteurs de valorisation qui interviennent dans celle de l'OC : le taux et le spread de crédit de l'émetteur pour la partie obligataire ; le niveau de l'action sous-jacente et la volatilité pour la partie action. Selon leurs anticipations de marché et le profil de leur OPCVM dans l'univers des fonds de convertibles, ils vont donc constituer un portefeuille plus orienté «obligataire» ou au contraire plus orienté «actions».

Après avoir eu à gérer ces derniers temps un gisement très peu sensible aux actions, les gérants disposent désormais d'un univers d'investissement dont le delta a augmenté avec de nouvelles émissions à la sensibilité action plus élevée et le rebond des actions. De quelque 20 % en début d'année, le delta du gisement européen oscille désormais entre 35 et 40 %.

De même, les gérants doivent manier avec précaution le risque «crédit» dans un univers constitué pour moitié d'émetteurs «non notés» et face à un contexte économique toujours incertain. «Comme tout placement de type crédit, le défaut reste le risque majeur sur les obligations convertibles à haut rendement, estime Marc Auchabie, directeur distribution et partenariats chez Acropole AM. Les gérants de convertibles doivent donc encore et toujours attacher une grande importance à l'étude de la solidité financière des émetteurs et à la structure de leur dette.»

Les fonds

Si les fonds de convertibles offrent la possibilité de s'exposer de manière prudente aux marchés des actions en bénéficiant d'un parachute obligataire en cas de baisse, et de diversifier son portefeuille, l'investisseur doit, avant de sélectionner un produit, définir son objectif d'investissement et son profil de risque.

S'il recherche une alternative à un placement obligataire avec un surplus de performance par rapport aux emprunts d'Etat, il optera pour un fonds dit «sécuritaire» dont le delta est faible. Si au contraire il souhaite s'exposer aux actions par anticipation d'une poursuite du rebond, mais de façon défensive au vu des incertitudes qui persistent, il sélectionnera un fonds dont le delta est plus élevé. Il devra également choisir entre des fonds investis au niveau européen, mondial, ou asiatique pour certains, en fonction également de la diversification qu'il recherche.

L'intérêt croissant des investisseurs pour les OC ces derniers mois a permis aux fonds investis sur cette classe d'actifs d'afficher des belles performances et de bénéficier d'un regain de collecte. La demande s'est également portée, notamment en début d'année, sur les fonds dits «à échéance», à HORIZON trois à cinq ans. Si certains sont désormais fermés, d'autres restent ouverts aux souscriptions. «Dans le cadre d'une stratégie de court terme et plus tactique, il nous semble préférable de privilégier les fonds à échéance dont les rendements encore élevés offrent une alternative intéressante à des placements monétaires qui ne sont plus rémunérateurs», précise Jacques Joakimides, président d'Acropole AM.

Un profil «mixte» retrouvé

Une obligation convertible est une obligation assortie d'une option sur l'action sous-jacente. La valeur d'une OC dépend donc en partie de l'évolution de son sous-jacent. Cette sensibilité aux marchés actions, le «delta», varie dans le temps. La variation du delta est plus élevée en cas de hausse des marchés actions, qu'en cas de baisse : c'est la convexité. Les obligations convertibles dites «mixtes», dont le delta est compris entre 30 et 70 %, présentent le caractère le plus convexe et sont les plus recherchées. Elles doivent en effet permettre en moyenne de profiter des 2/3 de la hausse des actions et de ne subir que 1/3 de la baisse grâce au parachute obligataire.

«Avec la normalisation en cours du marché des convertibles, celles au profil mixte sont de plus en plus nombreuses dans le gisement, ce qui permet à cette classe d'actifs de retrouver sa vertu première qui est précisément de profiter de la hausse des actions tout en amortissant la baisse», se félicite Raphaêl Di Marzio, gérant chez UBI - groupe Union Bancaire Privée. Et Antony Vallée de poursuivre : «Les investisseurs naturels sur cette classe d'actifs vont désormais pouvoir revenir.»

Les spécialistes de convertibles aiment également remettre en perspective cette qualité sur longue période. «Sur 15 ans, un indice européen d'obligations convertibles offre un rendement moyen de 8 %, contre 4 % pour un indice actions européen dividendes réinvestis, et ce pour une volatilité deux fois plus faible», ajoute Gilbert Généré. Et Dominique Leprévost, président du directoire d'UBI - groupe Union Bancaire Privée d'ajouter : «La hausse structurelle de la volatilité induite par le choc Lehman Brothers devrait également jouer en faveur des convertibles à moyen terme.»

Carole Leclercq

AOF - EN SAVOIR PLUS

LEXIQUE

Sous-jacent : Terme utilisé pour définir l'instrument financier support aux options, contrats à terme, warrants, etc.

Spread de crédit : Le "spread" de crédit désigne la prime de risque, où l'écart entre les rendements des obligations d'entreprises et les emprunts d'tats de mêmes caractéristiques. Historiquement, le "spread" augmente lors d'un ralentissement économique et se réduit en période de croissance. Néanmoins, il se peut que la perception du risque de défaut soit exagérée et que le "spread" intègre des prévisions de défaillances d'entreprises excessivement pessimistes.

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