(AOF / Funds) -
La crise de liquidité a conduit les directions des risques des sociétés de gestion à mettre l'accent sur la valorisation des fonds et particulièrement celle des produits complexes. Le recours à des partenaires extérieurs leur permet de mieux contrôler la qualité des données utilisées.
La crise de liquidité a mis en lumière les problématiques associées à la valorisation des fonds. En effet, dès le mois d'août 2007, au début de la crise des subprimes, plusieurs fonds de trésorerie dynamique de droit français promus par des grandes maisons de gestion comme BNP Paribas ou Axa Investments Managers ont d- suspendre la liquidité de leurs fonds. Après la faillite de Lehman Brothers, au mois de septembre 2008, les problèmes de valorisation se sont encore accentués. La crise de liquidité qui a suivi cette faillite a empêché la valorisation de nombreux instruments financiers, faute de prix de marché. Il a alors fallu remplacer les prix de marché par des modèles de valorisation. «Il existe un grand nombre de modèles financiers qui peuvent être utilisés afin de valoriser les instruments financiers, explique Patrick Sellam, commissaire aux comptes spécialisé dans les OPCVM. Pendant la crise, pour certains instruments pour lesquels on ne disposait plus de prix fiables, il a fallu adapter, ou adopter, des modèles de valorisation.»
Face à l'ampleur du problème, l'Autorité des marchés financiers (AMF) a autorisé le passage temporaire à une valorisation à l'aide de modèles. «L'AMF a été tenue informée des modèles de valorisation mis en oeuvre, poursuit Patrick Sellam. Elle a été soucieuse, pendant toute la crise, de la sécurité des porteurs et de la continuité des fonds. Cette politique a permis d'éviter tout mouvement de panique et de passer le plus fort de la crise. Finalement, peu de fonds ont été contraints de suspendre leur valorisation.» Pourtant, de nombreux fonds monétaires, de gestion alternative ou encore des fonds à formule auraient été exposés à la faillite de Lehman. Parallèlement, l'Association française de la gestion financière (AFG) a réuni un groupe de travail sur le sujet, afin de proposer à ses membres des modèles de valorisation en fonction des classes d'actifs ou des instruments. «Les modèles de valorisation sélectionnés ont permis de passer la crise dans des conditions acceptables, indique Patrick Sellam. Par ailleurs, la concertation entre les différents métiers et avec le régulateur a été aussi bonne que possible au vu des circonstances.» Dans certains cas, cependant, cela n'a pas suffi , les banques ou les compagnies d'assurances, actionnaires des sociétés de gestion, ont d- se mettre en face afin d'assurer les demandes de rachat. Par ailleurs, une partie des instruments financiers dits «toxiques» ont été repris par les banques. Mais là, aucun chiffre n'a véritablement circulé sur l'ampleur de ces rachats. «Beaucoup de papiers voient maintenant leur maturité diminuer, ils se rapprochent de leur échéance et donc, mécaniquement, de leur prix de remboursement», avance Patrick Sellam.
Le besoin d'outils sophistiqués
En attendant d'être s-res que la tempête soit définitivement passée, les sociétés de gestion accordent une attention minutieuse à la valorisation des fonds et mobilisent des prestataires extérieurs en nombre croissant afin de contrôler la qualité des données utilisées. Depuis longtemps déjà, la plupart d'entre elles font appel à des prestataires de services homologués qui disposent d'outils de valorisation sophistiqués. «En tant que filiale du Crédit Agricole, nous utilisons principalement les services de Caceis Fastnet, indique Jean-François Griveaud, directeur général adjoint de CPR Asset Management. Nos méthodes de valorisation, comme la réglementation l'exige, sont explicitées dans NOS prospectus. Selon les produits, la valorisation peut avoir une périodicité quotidienne, hebdomadaire ou encore par quinzaine.» En effet, les méthodes varient selon les produits, les classes d'actifs ou les instruments financiers et donc selon la difficulté à récupérer les données, c'est-à-dire les prix. «Les valorisateurs récupèrent les prix en général à la clôture auprès des organismes centraux pour les instruments cotés, explique Jean-François Griveaud. Pour les titres non cotés, par exemple pour les obligations, les prix de différents contributeurs sont centralisés par des agences comme Reuters ou Bloomberg. Enfin, pour les instruments complexes, les prix sont récupérés auprès de contreparties qui commercialisent ces instruments. On établit ensuite une moyenne afin de déterminer un prix.»
En ce qui concerne les produits complexes, les prix sont généralement récupérés par les sociétés de gestion qui les envoient à leurs prestataires. Elles doivent en plus déterminer elles-mêmes un prix à travers des modèles afin de le confronter aux prix déterminés par les contreparties. «Pour les produits structurés par exemple, il est difficile de trouver des contributeurs qui peuvent établir un prix, car chaque produit est spécifique. Le principal contributeur sera alors le vendeur, explique Jean-François Griveaud. Par conséquent, il faut en plus déterminer un prix théorique à partir d'un modèle en fonction de paramètres historiques.»
Depuis la crise, les cellules de contrôle de risque sont très exigeantes en matière de calcul de valorisation des produits complexes. Elles ont en effet pris conscience qu'il pouvait y avoir des interruptions dans la fourniture des prix et qu'il fallait donc maîtriser les modèles théoriques de valorisation en interne. «Idéalement, le contrôle des risques doit avoir son propre 'pricer' et doit confronter les prix obtenus à ceux des contreparties», indique Jean-François Griveaud. En définitive, les sociétés de gestion doivent confronter les valorisations obtenues par les prestataires à celles qu'elles calculent en interne et les rapprocher également de celles fournies par les contreparties, ce qui n'est encore pas systématiquement le cas. Une grande partie du travail peut être effectuée par des prestataires spécialisés, ce que font la plupart des sociétés de gestion filiales d'un grand groupe, mais aussi de plus en plus de sociétés indépendantes.
«Le client nous envoie ses informations extraites de son système front qui sont intégrées dans notre plateforme avec les données de marché et un modèle de pricing sélectionné en fonction du produit, indique Philippe Rozental, directeur de l'asset servicing chez Société Générale Securities Services (SGSS). Les prix obtenus sont confrontés à ceux de la contrepartie, nous essayons d'expliquer les éventuels écarts et nous restituons les prix finaux au client.» SGSS est de plus en plus sollicitée par les sociétés de gestion afin de contrôler les valorisations obtenues. «De plus en plus de gérants nous sollicitent pour effectuer des contre-valorisations, relate Philippe Rozental. Les directions des risques sont sensibles aux décalages de prix par rapport aux contreparties qu'il faut expliquer. La crise a montré que l'on ne peut plus se contenter de faire confiance à la seule contrepartie pour déterminer les prix OTC.»
Autre enseignement tiré de la crise, la nécessité de développer des chambres de compensation pour de nombreux produits de gré à gré. Des travaux sont en cours au niveau de la place à propos des obligations, mais aussi des dérivés de crédit (CDS, CDO). Les chambres de compensation délivrant les prix, ces instruments deviendront ainsi plus faciles à valoriser. La question des produits complexes, en revanche, restera encore à régler.
Sandra Sebag
