(AOF / Funds) -
Par Michala Marcussen, directeur de la stratégie et de la recherche économique, Société Générale
Le début de l'année 2009 a été marqué par l'abaissement de la note de crédit de plusieurs Etats de la zone euro par l'agence de notation Standard & Poor's. Plusieurs raisons sont avancées pour expliquer ces décisions, comme notamment l'augmentation rapide de l'endettement public, une dégradation de la compétitivité de l'économie et un déficit extérieur important.
Sur le marché des emprunts d'Etat, on observe déjà depuis quelques mois un net élargissement des écarts de taux par rapport à l'Allemagne, considérée comme le pays de référence. Il en résulte une importante asymétrie dans l'impact de la politique monétaire sur les différentes économies de la zone euro. Ainsi, la baisse de 225 pb du taux directeur de la BCE depuis début octobre s'est logiquement accompagnée d'une baisse sensible des taux à dix ans en Allemagne (- 75 pb), alors que les taux sont restés inchangés en Espagne et au Portugal et ont même augmenté d'environ 100 pb en Grèce et en Irlande.
Il convient de souligner que cet élargissement important des écarts de taux ne résulte pas seulement de la détérioration des fondamentaux économiques, mais aussi de la forte dégradation de la liquidité sur les marchés obligataires «périphériques». D'où le risque d'une spirale vicieuse pouvant se terminer, dans le cas extrême, par l'impossibilité pour un Etat de refinancer sa dette publique. C'est ce risque qui a récemment relancé les craintes d'une explosion de la zone euro.
Ces craintes nous paraissent excessives. Rappelons tout d'abord qu'une sortie de l'euro ne ferait qu'aggraver les problèmes du pays en question et, par contagion, affaiblirait la situation de tous les autres pays de la zone - les marchés ne tardant pas alors à spéculer sur quel pays sera le prochain à sortir. Ainsi, dans une telle situation, il est très probable que les autres Etats viendraient soutenir leur partenaire défaillant : cela serait dans l'intérêt de tous. Plusieurs voies sont imaginables. D'une part, la BCE pourrait assurer la liquidité en achetant sur le marché secondaire des obligations de l'Etat en question. D'autre part, et surtout, les autres Etats de la zone euro pourraient apporter une aide budgétaire sous condition de mise en oeuvre d'un plan d'ajustement - en liaison avec le FMI. Dans les deux cas, il est clair que cela renforcerait la nécessité d'évoluer à terme vers une politique budgétaire ayant une dimension fédérale accrue.