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Taux euro: spreads vont se resserrer mais rester sous pression (Natixis)

Mardi 25 Oct 2011 à 10:30

(AOF / Funds) - "Il n'y aura sans doute pas de solution miracle et mettant définitivement fin à la crise souveraine lors des meetings à venir, mais on devrait néanmoins bénéficier d'avancées certaines. La Grèce tout d'abord, qui s'est vue attribuer sa sixième tranche d'aide, va bénéficier d'une aide supplémentaire et d'une réduction de sa dette via un hair cut de près de 50% (et non plus une seule perte comptable de 21%). L'idée étant, là encore, de changer le PSI (Private Sector Involvment) en encourageant toujours les banques à un échange et non pas à accepter un défaut brut des GGBs arrivant à maturité."

"Au lieu d'échanger un nominal de 100 contre 100 ou 80 selon les options du PSI du 21 juillet, les banques se verraient offrir uniquement un nouveau GGB de 50. De cette façon, on soulagerait la Grèce en facilitant la soutenabilité de sa dette avec néanmoins toujours une incitation à l'économie budgétaire compte tenu du poids de la dette restante."

"Du coup, les banques qui vont devoir afficher le mark to market de toutes leurs dettes souveraines seront amenées à augmenter leurs fonds propres à 9% d'ici mi-2012 (soit autour de 100 milliards de recapitalisation) via appel au marché, aide des gouvernements ou en dernier recours de l'EFSF et, on l'espère, le moins possible de réduction de la taille des bilans par crainte d'accentuer le risque de credit crunch."

"Les banques pourraient néanmoins conserver des positions en Loan to Maturity mais auraient alors à atteindre un Core Tier One de 9,5%. L'ampleur de la recapitalisation semble gérable (autour de 1% du PIB zone euro) sachant que les banques testées par l'EBA sont aujourd'hui à 7,7% de core tier one en moyenne."

"Aujourd'hui, Christian Noyer a déclaré que les banques françaises auraient à lever moins de 10 milliards et n'aurait pas besoin d'argent public pour ce faire. Comme, par ailleurs, la BCE assure des quantités illimitées de liquidité à disposition des banques (avec un premier LTRO 12 mois cette semaine), la contagion aux banques devrait se calmer substantiellement."

"Pour éviter la contagion à l'Espagne et surtout l'Italie, on ne sait pas exactement quelle sera la décision à ce stade entre transformer l'EFSF en un monoline (réassureur) ou un SPV (Special Investissment Vehicule). On sait en tout état de cause que l'EFSF ne sera pas une banque capable d'aller refinancer et donc leverager ses achats de titres auprès de la BCE, l'Allemagne s'y étant opposé."

"Reste que l'EFSF va voir sa capacité augmenter via un effet de levier, afin de soutenir les dettes en difficulté sur le marché secondaire. Actuellement, la capacité résiduelle de prêt de l'EFSF est d'environ 250 milliards en tenant compte des engagements déjà pris, ce qui semble insuffisant au regard des encours des dettes notamment italiennes et espagnoles (1.400 milliards de BTPs et Bonos)."

"Si on prend une garantie de 20%, on multiplierait par cinq la puissance de l'EFSF et on pourrait garantir 3.900 milliards de dettes contre un encours obligataires de 2.000 milliards pour les périphériques. En gardant toutefois à l'esprit qu'on ne garantit alors qu'une partie de la dette, qu'il reste toujours à régler la question de la juniorité/séniorité des dettes non couvertes par la garantie et de la capacité de pré-funding de l'EFSF."

"Au final, cette semaine devrait avoir apporté un nouveau sauvetage de la Grèce avec un hair cut ordonné, un plan pour les banques et un EFSF musclé. Manqueront encore sans doute à l'appel des annonces ambitieuses sur la gouvernance de la zone euro et la montée en puissance de mécanismes de décisions plus fédéraux..."

"Dans ce contexte, les spreads devraient néanmoins se resserrer mais rester néanmoins sous pression tant que des progrès politiques n'auront pas été enregistrés. Le BTP-Bund ne se réduira qu'après Berlusconi et l'OAT-Bund ne pourrait revenir vers les 50pbs qu'une fois (r)assuré le AAA de la France. Pour Moody's, le AAA dépend de la capacité à réduire le déficit et au coût du soutien aux banques. Le spread T-Note-Bund qui est resté relativement stable, pourrait lui s'inverser plus avant en faveur du Bund. Compte tenu de la forte corrélation cross asset depuis cet été, on peut néanmoins espérer un rebond au moins passager des marchés après mercredi ou vendredi."

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