(AOF / Funds) - "Les investisseurs se sont décidés à mettre leur pessimisme de côté et à refaire travailler leurs liquidités, ce qui a suscité un rebond des marchés depuis leurs plus bas de l'été. Des risques subsistent néanmoins et les investisseurs doivent veiller à ne pas les sous-estimer. Nous en analysons quatre : l'état des lieux dans la périphérie de la zone euro, les craintes d'une récession en double creux aux tats-Unis, les dommages collatéraux créés par les guerres des devises et la création potentielle d'une bulle sur les actifs et d'inflation dans les pays émergents", juge Philip Poole.
"En dépit de ces craintes persistantes, je pense que les liquidités devraient continuer de rechercher des rendements et de la croissance dans les marchés où les fondamentaux restent solides", ajoute le responsable de la recherche et de la stratégie d'investissement chez HSBC Global Asset Management.
"Les actifs à risque ont enregistré un rebond appréciable après leurs plus bas du mois d'août, au moment où les investisseurs craignaient un scénario de récession en double creux aux tats-Unis et où des inquiétudes persistaient concernant la crise de certains pays. Mais cette amélioration de la tolérance au risque est-elle justifiable et durable ? Ces risques ont-ils disparu ? Il convient d'analyser ainsi certaines des inquiétudes résiduelles qui pourraient atténuer cet optimisme et constituer plus que de simples obstacles sur le chemin de la reprise."
"Analysons d'abord les points positifs. La contagion est restée confinée à la périphérie de la zone euro et l'état de panique évident des marchés du début de l'année s'est estompé. Après un long processus, des financements importants ont finalement été mobilisés au sein du bloc européen et du Fonds monétaire international. Par ailleurs, les économies de la périphérie de la zone euro s'harmonisent et, à certains égards, le programme d'austérité mis en place par la Grèce semble même dépasser les attentes. On note aussi des progrès concernant l'établissement d'un mécanisme ayant pour objectif de faire respecter les critères fiscaux de l'Accord de Maastricht dans le futur."
"Selon moi, en mettant en place un programme de financement complet, les principales économies européennes se sont au moins données du temps pour traiter les conséquences sur leurs systèmes bancaires d'un échec de leur harmonisation et d'une nécessité de restructurer leur dette."
"Maintenant, passons aux points négatifs. Le fardeau du refinancement futur reste lourd et il n'existe aucune garantie que la Grèce, par exemple, soit capable de retrouver un accès durable aux marchés sans devoir d'abord alléger le fardeau de sa dette. Les rendements obligataires dans ce pays ne sont toujours pas revenus à des niveaux permettant un financement via les marchés en dépit des progrès faits en matière d'ajustement fiscal et d'une confiance dans l'absence d'une restructuration de la dette."
"Plus généralement, l'incapacité des pays périphériques de la zone euro à s'ajuster via une dépréciation de devise implique que la compétitivité de pays comme la Grèce et l'Espagne ne pourra être restaurée que par une modification des prix et salaires relatifs. L'expérience que j'ai tirée de la crise de la dette des pays émergents des années 1980 est que cela devrait rendre le processus d'ajustement plus difficile que s'il était accompagné d'une dépréciation de la devise. En termes d'ajustements à plus long terme, des questions se pose déjà sur la capacité d'appliquer une discipline fiscale pour soutenir l'union monétaire."
"Les nouvelles règles budgétaires pour les tats membres de l'UE ont été édulcorées de telle façon que les sanctions doivent d'abord être approuvées par les ministres des Finances, au lieu d'être imposées automatiquement. Sans une discipline appropriée, je pense qu'il existe un risque que la confiance des marchés vis à vis de l'union monétaire et de l'euro puisse de nouveau être attaquée dans le futur. En effet, le problème n'est pas résolu, on a seulement reculé l'échéance. Les économies des pays périphériques de la zone euro mettent en place des programmes d'austérité mais une question importante subsiste quant à leur capacité d'aller au bout de leurs décisions et de retrouver durablement un accès aux marchés. En pratique, comme l'a souligné cette semaine George Provopoulos, membre de la Banque Centrale Européenne, les mesures monétaires extraordinaires devraient rester rares sur les marchés extérieurs et locaux."
"L'été dernier, le risque d'une récession en double creux était le souci majeur des investisseurs qui voulaient surtout savoir si cette récession pouvait être évitée ou si elle était déjà inévitable. Et avec les craintes des investisseurs concernant ce risque, les inquiétudes américaines se sont souvent transformées automatiquement en risques mondiaux. Mais ceci ne prenait pas en compte le fait que dans de nombreuses régions du reste du monde, l'activité restait vigoureuse et encourageante."
"Concernant les tats-Unis, je n'ai pas changé ma position. En dépit des risques persistants, et compte tenu de l'engagement pris par la Réserve Fédérale de maintenir une politique ultra-souple, je pense qu'un scénario de récession en double creux est moins probable que celui d'une croissance modérée continue. Et je prévois que les économies émergentes vont, selon toute probabilité, continuer de sur-performer de manière importante celles du monde développé. Un scénario de croissance si faible dans la plus grande partie du monde développé devrait maintenir les taux directeurs et les taux des marchés à un niveau très bas dans ces pays pendant une longue période et garantir que le système financier reste saturé de liquidités liées à des politiques monétaires accommodantes."
"Mais cette liquidité génère également des inquiétudes, notamment les implications des guerres des devises et le risque de création de bulles d'actifs dans le monde émergent. Les risques associés aux interventions sur les devises attirent aujourd'hui plus d'attention que lorsque les marchés étaient en plein marasme - l'idée est que les interventions concurrentes sur les devises, sous une forme ou une autre, pourraient mener à la prise de mesures protectionnistes. Et malgré des conditions monétaires très souples, cela aurait un impact sur l'appétence au risque."
"Le point de départ est en fait la politique monétaire extrêmement souple du monde développé. Les taux directeurs et les taux des marchés sont très bas. Le monde reste saturé de liquidités associées aux politiques monétaires accommodantes, et n'est pas à l'abri de l'injection de nouvelles liquidités. Ceci implique que les investisseurs à la recherche de rendement ou de croissance sont attirés par les pays émergents dont les perspectives fondamentales sont meilleures et où les craintes d'inflation, et non de déflation, créent un relèvement des taux d'intérêt, générant ainsi un différentiel d'intérêt de plus en plus positif."
"Les gouvernements et les banques centrales du monde émergent ont réagi par des interventions sur les devises. Mais ce ne sera pas gratuit. Les interventions elles-mêmes ne font que détourner la pression mais ne la suppriment pas. Si les interventions sont complètement stérilisées via des opérations sur des marchés ouverts, il est probable qu'elles généreront une perte pour le secteur public via un portage négatif sur la position. Dans le cas contraire, il est probable qu'elles généreront des pressions inflationnistes."
"Une autre méthode serait d'essayer de limiter les afflux de fonds vers les portefeuilles et je pense que nous allons assister à de nouveaux contrôles supplémentaires pour les afflux de capitaux étrangers. Mais avec une telle abondance de liquidités au sein du système financier à la recherche de rendement, pour avoir une chance d'atteindre leur objectif, ces contrôles doivent être punitifs et pourraient, même dans ce cas, s'avérer inefficaces."
"Les décideurs politiques suivant leur propre voie, le risque est que les mesures instantanées ayant pour objectif de protéger la compétitivité des devises se terminent par la prise de mesures protectionnistes sur le commerce extérieur. Le bilatéralisme semble de manière certaine avoir remplacé le multilatéralisme et la perte évidente est la perspective d'une libéralisation du commerce. En dépit des promesses contraires, les accords de Doha de l'OMC semble enterrés. Mais la frustration des tats-Unis face à ce qu'ils considèrent comme des politiques de devise inéquitables dans le monde en développement, particulièrement en Chine, déborde en mesures qui commencent à faire reculer les frontières du libre échange."
"Si cela se produit, l'appétit des investisseurs en serait fortement réduit et il est, selon moi, impossible d'échapper au fait que ce risque a augmenté. Le message livré par le G20 semble être que les décideurs politiques se battent pour éviter une escalade possible de cette guerre des devises et plutôt que d'avoir ce phénomène sous contrôle. La diversification des portefeuilles amène naturellement les flux de capitaux à refléter, avec retard, le déplacement du centre de gravité de l'économie mondiale vers les marchés émergents. Le recyclage des liquidités créées par les politiques monétaires accommodantes vers ces marchés, pourrait avoir comme conséquence de déstabiliser les prix des actifs avec la création de bulles et leur éclatement successif."
"Bien que les valorisations de certains marchés semblent maintenant tendues, elles ne constituent pas encore, selon moi, des bulles généralisées. Ceci dit, pour prévenir une surchauffe, les décideurs politiques des pays émergents pourraient devoir procéder à un durcissement. Mais en relevant leurs taux, ils courent le risque d'attirer de nouveaux afflux de capitaux avec l'élargissement des différentiels d'intérêt. Comme je l'ai souligné la semaine dernière, les investisseurs devraient se protéger contre le risque d'inflation dans les pays émergents via une exposition à des obligations indexées sur l'inflation."
"Au début du mois de septembre, je pensais que nous assistions à un excès de morosité et de pessimisme. Cet excès semble depuis avoir largement disparu des marchés. Mais comme le mettent en évidence mes propos, des risques subsistent et les investisseurs doivent maintenant veiller à ne pas les sous-estimer. Quoi qu'il en soit, compte tenu de l'équilibre entre les craintes fondamentales résiduelles et les conséquences des politiques monétaires générant une abondance de liquidités, ma conclusion reste la même. Cette combinaison est généralement positive pour les actifs à risque. Les liquidités abondantes devraient continuer de rechercher le profit et le rendement sur les marchés dont les fondamentaux restent solides."
"Malgré la compression des spreads depuis l'été, et compte tenu de la pression baissière pesant sur les rendements des marchés du monde développé, je pense que la dette des pays émergents va continuer à être attractive et que les rendements dans ces pays devraient rester très bas sur les marchés extérieurs et locaux. Concernant la dette extérieure, cet environnement devrait, selon moi, générer une sur-performance des dettes souveraines à rendement élevé et une compression générale des spreads."
"Les perspectives sur les marchés d'actions semblent moins lisibles compte tenu de la faiblesse des fondamentaux dans le monde développé. Même si certains marchés semblent tendus, la Russie reste notre marché d'actions émergent privilégié et, en dépit des niveaux de valorisation à la hausse, les actions s'échangent encore en dessous de leurs multiples historiques."
