(AOF / Funds) - "Les Trésors français et espagnol adjugeront respectivement 6,5-8 milliards d'OAT et de 3 à 4 milliards de Bono. L'AFT mettra l'accent sur les maturités longues via les abondements de l'OAT 3,25% 10/21 et surtout de l'OAT 4,5% 4/2041 (son dernier tap avait été effectué le 7 avril). L'OAT 5% 10/16, dont l'encours dépasse déjà les 25 milliards d'euros, sera elle aussi concernée mais ne concentrera certainement qu'une faible part des montants adjugés. Le Tesoro lancera quant à lui un nouveau benchmark 5 ans, le Bono 4,25% 10/16", note Cyril Regnat de Natixis.
"En termes de risque et de valeur relative, il y en aura donc pour tous les goûts."
"En termes de valeur relative, les trois papiers français offrent de la valeur. Au sein de la zone 5 ans, l'OAT 5% 10/16 est légèrement moins chère que les autres papiers, comme en témoigne le niveau élevé du butterfly OAT 4/16-10/16-4/17 (niveau de 0,2pb et surtout Zscore de 2,11 sur 6 mois). Par contre, comme l'illustrent les Zscores d'ASW présentés ci-dessous, la zone 5 ans reste relativement chère vis-à-vis des zones 10 ans et 30 ans."
"A ce titre, ce sont d'ailleurs les OAT les plus longues qui sont aujourd'hui les moins chères contre swap (en termes de Zscores et en niveau absolu). Ceci s'explique notamment par le comportement des investisseurs en période de stress. Ces derniers ont en effet tendance à réduire leur duration moyenne ce qui provoque généralement une pentification de la partie longue des courbes AAA, notamment de la courbe française. C'est d'ailleurs pour cette raison que dernièrement, le Cac 40 et le spread 10-30 ans FR ont divergé si fortement."
"Depuis début août, le spread OAT 2041-10/21 s'est écarté de 57pb à 81pb, un niveau assez proche des records historiques touchés mi 2003 (90pb) pour une pente 10-30 ans française. En termes de valeur relative, l'OAT 2041 a donc un avantage certain vis-à-vis de l'OAT 2021. Le caractère bon marché du marché est même accentué au regard de la marge contre swap du papier : +56pb ! Si avec un rendement proche de 3,65%, l'OAT paraît peu attractive d'un point de vue historique, cette prime contre swap reste anormalement élevée."
"Concernant l'OAT 2021, nous serions tentés une nouvelle fois de jouer une surperformance contre Bund compte tenu du niveau élevé des spreads France-Allemagne (72pb contre Bund 7/21). Toutefois, nous préférons attendre d'éventuelles décisions concernant le PSI (donc le 9 septembre) et la Finlande (mobilisation ou non de collatéraux)."
"L'Espagne et l'Italie souffrent des mêmes maux : croissance du PIB particulièrement faible (0,7-0,8% cette année), fragilité du secteur bancaire, instabilité politique etc. Par contre, trois facteurs jouent actuellement en faveur de l'Espagne : le pays réduit plus rapidement son déficit que l'Italie (baisse de 13% du déficit sur les sept premiers mois de l'année contre 10% Italie), la taille de son stock de dette (trois fois inférieur à celui de l'Italie) rend les rachats de la BCE plus efficaces et la qualité de crédit des titres espagnols reste supérieure à celle des BTP (ratio dette/PIB italien à 120% contre 65% pour l'Espagne)."
"Le nouveau benchmark offre près de 16pb de pick up vis-à-vis du Bono 3,25% 4/16 sur le marché gris, un nouveau particulièrement élevé une fois que le papier est placé sur sa courbe. En effet, sa fair value le placerait plutôt à 8/9pb du Bono 4/16. Le spread contre Bono 3,8% 1/17 devrait être tout aussi intéressant avec un spread nul voire légèrement positif ce qui vient conforter un peu plus le caractère bon marché du papier. Enfin, contre BTP 4/16, le nouveau Bono pourrait offrir un pick up proche de 10pb."
