(AOF / Funds) - "Un peu plus de 21,5 milliards d'euros d'obligations seront émises cette semaine sur le marché primaire européen. La France, avec ses OAT, sera le plus gros émetteur mais c'est certainement l'Espagne, avec le lancement d'une nouveau benchmark 3 ans, le Bono 3,4% 04/14, qui devrait attirer l'attention des investisseurs. Grâce à des tombées importantes en Allemagne (celle d'OBL 08/04/11), le cashflow net sera légèrement défavorable, proche de -2 milliards d'euros", jugeait mardi Cyril Regnat de Natixis.
"Parmi les titres adjugés cette semaine, deux paraissent relativement intéressant : l'OAT 04/20 et bien entendu le nouveau Bono."
"Malgré une actualité théoriquement favorable aux dettes AAA, ces dernières ont particulièrement souffert sur le mois écoulé. Ainsi, les rendements 10 ans français sont revenus sur leurs niveaux de juillet 2009, à un peu plus de 3,70%. L'OAT 2,5% 10/20 ne déroge pas à cette règle avec son rendement de 3,73%, un niveau supérieur d'une dizaine de points de base à celui auquel le papier avait été adjugé les mois précédents (3,61% les 8 février et 3 mars pour des montants de 2,6 et 3,2 milliards d'euros). En termes de valeur absolue, le papier 10 ans est donc attractif, surtout si l'on tient compte des annonces effectuées récemment par le gouvernement français sur le plan budgétaire (le déficit 2010 a été révisé de 7,5% à 7%)."
"Contre swap, le constat est légèrement différent pour l'OAT 10/20 dont le niveau actuel est de MS+7,5pb. Ce dernier correspond en effet à la moyenne de la marge depuis octobre dernier, le trading range de cette dernière étant de [0pb ; 15pb]. Au regard du Zscore d'ASW du papier (-0,8 sur 3 mois), la marge pourrait même être considérée comme relativement chère. C'est donc en termes relatifs et notamment contre des marges plus longues que l'OAT 10/20 offrira de la valeur."
"En effet, les papiers de la zone 15-30 ans sont tous relativement chers contre swap avec des Zscores avoisinant les -1,20/-1,40 (a l'exception de l'OAT 04/26). L'évolution des spreads (yield/yield ou en box d'ASW) entre l'OAT 10/20 et l'OAT 6% 10/25 illustre d'ailleurs relativement bien le caractère bon marché du papier 10 ans. La pente 10-15 ans de la courbe a continué de s'aplatir et affiche désormais son plus bas niveau depuis octobre, à 23,5pb."
"La sous-performance de l'OAT 2,5% 10/20 est même un peu plus apparente. Le spread d'ASW contre l'OAT 2025 est revenu sur un niveau flat ce qui correspond à la borne basse de son trading range. Face à l'OAT 4,5% 04/21, qui sera aussi adjugée cette semaine, le spread d'ASW approche les 24,5pb, une fois encore un plus bas. Le yield spread est par contre un peu moins intéressant que celui contre OAT 2025 puisque la pente 2041-2020, avec ses 49pb, est encore loin de ses plus bas (41pb en novembre dernier)."
"Face aux titres plus courts, l'OAT 2,5% 10/20 offre moins d'intérêt, la courbe française s'étant aplatie dernièrement dans une configuration de bear flattening. Avec ses 76pb, la pente 5-10 ans est actuellement à son plus bas. Qui plus est, compte tenu des anticipations hawkish du marché concernant la BCE, nous serions plus enclins à jouer une repentification de la courbe."
"L'OAT 2,5% 10/20 traite actuellement à 40pb du Bund 2,25% 09/20. Globalement, les papiers français se sont bien comportés face à leurs homologues de la zone AAA, rendant ainsi ce type d'arbitrage moins attractif. Si nous anticipons une surperformance de la dette française à moyen terme, jouer un resserrement du spread à court terme paraît donc risqué compte tenu de la vigueur du sell-off récent (risques de correction importants) et de la réunion de la BCE cette semaine. La zone des 42pb constitue par contre un niveau d'entrée attractif en cas d'écartement."
