(AOF / Funds) - "En cette fin d'année, essayons de nous extraire de la vision de l'immédiat pour faire la synthèse des évènements qui ont impacté les marchés sur 2010 et en tirer quelques enseignements pour le début 2011.Trois points doivent retenir notre attention. La situation macro-économique d'ensemble qui conditionne sur le long terme, la santé des marchés financiers, le problème de la dette souveraine dans les pays développés, la situation financière des entreprises et son influence sur les cours de bourse", note CamGestion.

"Concernant la situation macro-économique d'ensemble, le constat de l'année est facile à dresser. Des pays développés dans un cycle de reprise molle de la croissance face à des émergés bénéficiant d'une croissance soutenue mais victime de leur succès en matière d'appréciation du change et de risque inflationniste."

"La donne 2011 a peu de chance d'être grandement modifiée : un ralentissement modéré se dessine dans les pays émergents qui veulent freiner tout risque de surchauffe et d'accroissement de l'inflation par la mise en place de politiques monétaires restrictives à l'image de la Chine ou de l'Inde, ou qui se défendent contre une trop forte appréciation de leur devise par des taxations de capitaux à l'entrée (Brésil...) ; la croissance américaine restera modeste (2,5%) du fait du désendettement continu des ménages, du poids de l'immobilier, du taux de chômage important qui ne décélérera que très lentement, et donc au global, d'une consommation privée mal orientée ; la croissance européenne devrait également décélérer tant elle sera affectée par la réduction des déficits et la mise en place de politique de rigueur dans une phase conjoncturelle délicate."

"L'Allemagne, championne de l'export, sera également touchée par la baisse de régime de certains marchés émergents. L'année 2010 a également été marquée par l'explosion de la dette souveraine en Europe. Celle-ci a, à la fois, mis en péril la construction européenne, instillé un doute sur la pérennité de l'euro, et simultanément forcé, par obligation plus que par raison, les gouvernants européens à avancer vers plus de fédéralisme dans la proposition de mécanisme de résolutions des crises, plans de sauvetage d'Etats (FESF 2013 et suivants), régulations financières (banques), et encadrement des agences de notation."

"Il est d'ailleurs vraisemblable que les sacrifices à consentir en la matière affectent également les créanciers des Etats et que les mécanismes de sauvegarde ou de renflouement leur fassent payer une partie de la facture en modifiant notamment, certaines clauses de remboursement des émissions obligataires. Souvent la prise de décision nécessaire à l'émergence de ces mécanismes a été délicate à expliquer aux électorats nationaux (Allemagne). A avoir différé, lors des années de croissance fastes, la décision politique de réduire les déficits, les marchés, juges en dernier ressort, inquiets de la solvabilité de certains membres de l'UE, après les tricheries avérées de la Grèce, ont déclenché l'épreuve de vérité."

"Ils ont poussé au nettoyage des Ecuries d'Augias, car oui, il existe bien une gangrène de la dette souveraine. Mais ne nous trompons pas, cette maladie n'est pas qu'européenne, elle est aussi anglaise et américaine. Il serait dangereux d'agiter le chiffon rouge de la dette de l'Union pour mieux masquer les difficultés réelles en la matière, de l'Angleterre et des Etats-Unis. La prolongation par M. Obama, des mesures d'allégements d'impôts décrétées par son prédécesseur ne fait qu'accroître la taille de l'énorme déficit fédéral (8,8% du PIB). Encore faudrait-il s'intéresser pour être exhaustif, aux difficultés de financement supplémentaires des collectivités territoriales (Etats, villes...). Certaines d'entre elles, après avoir réduit ou stoppé certaines prestations sociales ou de services publics, entament des plans de réduction des effectifs."

"Les marchés US ne sont d'ailleurs pas dupes de cette situation a en juger par le violent séisme qu'a enregistré en novembre, le marché des municipal bonds (2.800 milliards de dollars). Aujourd'hui, face à cet énorme problème, trois voies semblent possibles. Celle de l'austérité massive et immédiate (Angleterre), qui va provoquer un drame social et dont on ne sait dire aujourd'hui si le malade sortira mort ou guéri. Celle de la rigueur, variante de la première, avec effets différés et traitement de long terme (Europe continentale), peu convaincante aux yeux des marchés parce que lente dans ses effets."

"La seconde voie et celle de réflation ou de l'inflation future (USA). Elle vise avant tout à se prémunir contre le risque de déflation, facteur accélérateur de récession. Le traitement est administré par assouplissement monétaire massif et répété (QE2) et laisse présager la construction et l'explosion de bulles spéculatives futures et la dépréciation d'une devise en trop grande quantité. Sa mise en oeuvre n'est possible qu'avec le soutien volontaire ou forcé des grands créanciers (Chine). Elle fait dire à Pimco, premier gestionnaire obligataire américain, que cette démarche s'apparente à la pyramide de Ponzi (théorie mise en oeuvre par le tristement célèbre B. Madoff)."

"Enfin, la dernière voie, celle que tous redoutent : le défaut. Face à la difficulté de remonter la pente, face aux exigences des institutions européennes ou internationales (FMI) jugées insupportables, face à une opinion publique nationale dans l'incompréhension des sacrifices demandés, certains Etats pourraient être tentés de faire cavalier seul. Pour le meilleur ?"

"Certainement pour le pire. Malgré une création monétaire débridée à l'initiative des USA, tout se passe donc, comme si l'épargne mondiale disponible n'était plus suffisante pour alimenter à la fois la machine de croissance émergente et financer les besoins colossaux des états développés. L'avenir passerait-il par un recyclage des excédents de certains émergents vers les vieilles nations, comme semblent le suggérer les déclarations récentes de certains officiels chinois concernant l'achat de dette portugaise ?"

"Enfin, la santé financière des entreprises constitue une note très positive dans ce flot d'incertitudes. Les entreprises se sont fortement désendettées et profitent de plus, des niveaux de faibles taux d'intérêt pour restructurer leurs dettes de façon profitable. Après des résultats construits sur la maîtrise des coûts (2009), leurs chiffres d'affaires ont cr- de façon significative du fait de la solide reprise du début 2010, autorisant une meilleure perception par les marchés. Enfin, et pour 2011, les progressions de résultats attendus affichent toujours des niveaux satisfaisants (12 à 14% selon les marchés pour 2011)."

"Les cours boursiers en profitent nettement, même s'il est vrai qu'il faut savoir rester sélectifs entre zones (émergents/développées), pays (Allemagne : +17,21% ; Italie : -13,67%), secteurs (financières : -18,06% ; Télecom : -15,46% ; automobile : +46,11%) ou des valeurs (Safran, +98,47% ; Nicox :-61,73%)."

"A n'en pas douter, la crise de la dette restera plusieurs mois durant en avant scène. Les mesures adoptées jusque là procurent de la liquidité aux pays en difficulté mais ne règlent pas leur problème de solvabilité et donc de crédibilité future. Il est vraisemblable que le problème dont l'Europe a souffert se transporte également aux USA et aura une incidence baissière sur le dollar. Pour autant, dans un contexte de croissance molle et d'inflation contenue (inflation sous-jacente +0,8% sur un an aux USA), même si nous entrevoyons une légère remontée des taux longs, celle-ci devrait rester modérée, d'autant que les politiques monétaires vont rester très accommodantes et donc les taux courts très bas."

"Il existe désormais, de facto, en Europe deux zones de taux d'intérêt long terme entre les pays du Nord et ceux du Sud. Cette donnée va perdurer et pourrait même être accentuée par l'annonce des modalités du plan de soutien des Etats en difficulté pour l'après 2013 qui pourrait inciter au maintien ou au renforcement de primes de risque supplémentaires. Nous pensons que la santé financière des entreprises prendra modérément en compte le ralentissement économique prévisible. Les marchés d'actions se trouvant dans des zones de prix raisonnables, il nous semblerait logique de les voir s'apprécier sur l'année à hauteur de la progression attendue de leurs résultats."

"Certains secteurs restant sous pression, à l'image du secteur financer, victime de la projection des évolutions réglementaires, d'éventuels besoins en fonds propres et du poids de dettes souveraines qu'il porte dans ses livres. Nous restons prudents sur les investissements obligataires en dettes d'Etat qui nous paraissent chers pour les pays coeur et instables pour les périphériques. Les emprunts privés présentent toujours de l'intérêt mais leur appréciation récente nous incite à une certaine prudence. Enfin nous continuons de nous intéresser aux petites capitalisations européennes et aux valeurs de croissance et notamment à celles qui se trouvent très présentes sur les marchés des grands émergents."