(AOF / Funds) - "On est en droit de penser que le rendement des obligations souveraines évolue parallèlement avec celui des CDS sur ces mêmes obligations. C'est par exemple ce qu'il se passe avec les papiers grecs. Le CDS comme les rendements mesurent bien le même risque, le risque souverain de la Grèce. Il y a cependant une exception de taille avec la dette allemande : quand le rendement du Bund baisse, les CDS sur la dette allemande augmentent. Cette situation n'est pas intuitive, et ne peut s'expliquer que si le risque mesuré par le rendement du Bund est différent de celui mesuré par les CDS", note Natixis.

"Or c'est bien ce qu'il se passe. Le rendement du Bund mesure les évolutions de la crise des dettes souveraines en zone euro. Dès que les choses se compliquent, que les inquiétudes vis-à-vis des dettes périphériques augmentent, le rendement du Bund baisse."

"Il y a depuis longtemps une corrélation négative entre le rendement du Bund et celui des obligations souveraines des pays périphériques. Le rendement du Bund mesure donc, en quelque sorte, un risque relatif : quand tout va mal au sein de la zone euro, il est préférable de se réfugier sur la dette allemande. Les CDS mesurent davantage un risque absolu, spécifique à la dette allemande."

"Et l'on peut, de ce point de vue, imaginer deux types de risques : s'il y a une forte mutualisation du risque souverain en zone euro, le risque allemand sera dilué dans un risque zone euro, a priori moins favorable ; s'il y a un gros accident sur une ou plusieurs dettes souveraines périphériques, les banques allemandes, fortement exposées, se retrouveraient dans une situation très inconfortable, seraient sans doute, pour certaines d'entre elles, obligées de se recapitaliser, et vraisemblablement avec l'aide de l'Etat (ce qui au demeurant a déjà été suggéré). Depuis que cette idée est évoquée, les CDS bancaires allemands semblent se stabiliser.