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US : risque de voir s'effondrer la structure de taux (Natixis)

Lundi 29 Aoû 2011 à 10:37

(AOF / Funds) - "Ben Bernanke a, dans son discours à Jackson Hole, évoqué deux points importants : la Fed dispose encore d'instruments susceptibles de stimuler la croissance, mais elle n'a pas dit lesquels et si/quand elle comptait les utiliser ; le FOMC de septembre sera rallongé, pour prendre le temps d'évaluer ces instruments. Par ailleurs, Ben Bernanke a invité le gouvernement et le Congrès à prendre de nouvelles mesures destinées à stimuler la croissance, autrement le retour au plein emploi pourrait s'avérer laborieux", note René Defossez de Natixis.

"Bref, le message semble être : la croissance n'est pas auto-entretenue, elle pourrait encore avoir besoin de la monnaie et du budget. Problème : quels sont les instruments monétaires et les marges de manoeuvre budgétaire encore disponibles ?"

"Sur le plan monétaire, on pense essentiellement à un nouveau round de quantitative easing, qui présenterait deux avantages théoriques : maintenir les taux longs très bas et injecter des liquidités dans le marché. L'histoire du QE2 ne valide pas forcément le premier avantage. En fin de période du QE2, le rendement du T-note 10 ans était nettement plus élevé qu'au moment de son annonce. Et quand ce programme s'est achevé fin juin, ce rendement s'est effondré jusqu'à atteindre des niveaux inférieurs à 2%."

"En fait, le QE2 semble surtout avoir bénéficié aux actifs risqués, et en particulier aux actions, sur l'idée qu'il aurait d- stimuler la croissance via son impact sur le dollar et les injections de liquidité. Injecter des liquidités dans le marché a du sens si celles-ci stimulent le crédit. Les ménages américains ont pour priorité de réduire leur endettement, les entreprises n'ont pas forcément envie d'investir quand les perspectives pour la demande intérieure demeurent pour le moins incertaines."

"L'invitation faite au gouvernement de stimuler l'activité par de nouvelles mesures budgétaires a du sens, dans la mesure où celles-ci auraient un impact plus rapide, et sans doute plus efficace qu'une nouvelle stimulation monétaire, à condition toutefois de faire une allocation optimale des ressources (en particulier en ciblant, dans le cas américain, l'immobilier). Le problème est que, compte tenu de la forte dégradation des finances publiques au cours des dernières années, les marges de manoeuvre budgétaires sont limitées."

"Bref, le sentiment, après ce discours, c'est que l'économie américaine ne va pas bien, et que les médecins sont un peu désarmés : les traitements sont soit inadaptés soit trop chers. On peut d'ailleurs, à cet égard, s'interroger sur l'opportunité de la décision de la Fed d'annoncer le blocage du taux des fed funds à proximité de zéro jusqu'à mi-2013. Cette décision a engendré instantanément une énorme déformation de la structure des rendements obligataires."

"Si les taux monétaires sont stables et proches de zéro au moins au cours des deux prochaines années, alors le rendement du T-note 2 ans doit être stable et proche de zéro. Comme ce rendement du T-note 2 ans constitue un des principaux déterminants du rendement du T-note 10 ans, il n'est pas étonnant que ce dernier ait atteint un nouveau plus bas historique."

"Concrètement, l'électroencéphalogramme du rendement du T-note 2 ans est plat autour de 0,2% depuis l'annonce ; celui du 10 ans est plus volatil mais en moyenne très bas. Le risque associé à cette situation est un risque à la japonaise : quand on explique que le taux directeur ne va plus bouger, la structure des taux s'effondre. Il est alors très difficile de sortir d'une telle politique, sauf à provoquer un krach obligataire."

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