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Natixis : stagflation profiterait aux obligations indexées à l'inflation

Jeudi 07 Avr 2011 à 10:42

(AOF / Funds) - "Le prix du brut atteint presque quotidiennement un nouveau plus haut (123 dollars pour le baril de brent aujourd'hui, des niveaux jamais testés depuis août 2008). Le prix du charbon est sur une tendance analogue. Celui des matières premières non énergétiques n'est pas en reste. Le CRB est sur une tendance rapidement haussière depuis mi-2010. Il y a des signes de passthrough : les entreprises répercutent une part non négligeable de ces hausses de prix dans leurs prix de revient", estime René Defossez de Natixis.

"Les prix à la consommation publiés dans les grands pays de l'ocde sont orientés à la hausse. L'inflation est de 2,1% aux Etats-Unis, 2,2% au Canada, 2,4% en zone euro, 4,4% au Royaume Uni. Ces chiffres étaient de 1,1%, 1,9%, 1,8% et de 3,1% respectivement en septembre dernier."

"De nombreuses banques centrales ont déjà durci leur politique monétaire en réponse au risque inflationniste. La BCE va vraisemblablement leur emboîter le pas (...). Mais ces stratégies ne paraissent guère efficaces : sauf à provoquer un effondrement de la demande intérieure, ces banques centrales n'ont pas la main sur le prix des matières premières, principal facteur inflationniste (les hausses de taxes jouent aussi un rôle important dans plusieurs pays). Elles peuvent au mieux prétendre manipuler les anticipations inflationnistes, de façon notamment à prévenir les effets de second tour."

"A court terme, les marchés s'inquiètent des impacts que peuvent avoir les tensions géopolitiques dans plusieurs régions du monde sur le prix des matières premières. Sur une perspective de plus long terme, ils s'interrogent sur l'équilibre offre-demande pour plusieurs matières premières, sur les effets que pourrait avoir la catastrophe à la centrale nucléaire de Fukushima (accélération de la réduction de la part du nucléaire dans la production d'énergie dans plusieurs pays, partant hausse durable du prix du pétrole et du charbon, stress tests dans les centrales nucléaires qui pourraient conduire à des coûts supplémentaires liés à la sécurité, etc...)."

"Pour l'instant, il n'y a pas, à proprement parler, d'effets de second tour, au sens où les salaires ne sont pas, ou très mal indexés à l'inflation. En zone euro, le salaire réel par tête (déflaté par le prix à la consommation) baisse. Cela résulte de la crise, des efforts de compétitivité réalisés notamment par les pays périphériques, mais aussi des surcapacités dans de nombreux secteurs d'activité. En première analyse, le risque inflationniste resterait donc, quoiqu'il arrive, limité."

"En temps normal, l'inflation et la croissance tendent à évoluer dans le même sens : quand l'économie se rapproche du plein emploi, le pricing power des entreprises s'améliore et le pouvoir de négociation des salariés se renforce. En réaction à cette situation, et pour prévenir la formation de spirales salaires-prix notamment, la banque centrale augmente de manière préventive ses taux. Au cours de la grande modération, les choses allaient de la sorte, et les volatilités de la croissance, des prix et des taux restaient modérées."

"Mais on peut aussi imaginer des scénarios alternatifs, qui resteraient favorables aux marchés de l'inflation. La crise de la fin de la précédente décennie a conduit les banques centrales à assouplir de manière considérable leur politique monétaire, souvent en transgressant de nombreux tabous (monétisation des dettes, financement direct des économies, etc...). Les injections massives de liquidité qui s'en sont suivies font craindre aux investisseurs un dérapage de l'inflation à long terme, d'autant que les banques centrales telles que la Fed ou la BCE semblent avoir du mal à normaliser leur politique monétaire (Trichet a annoncé il y a un mois qu'il augmenterait vraisemblablement les taux jeudi, mais en précisant qu'il ne s'agirait pas du début d'une série de hausse de taux)."

"En fait, les risques associés à une hausse trop rapide des taux directeurs sont simplement considérables (dans beaucoup de pays européens, et en particulier dans les pays périphériques, les dettes hypothécaires ont, par exemple, été contractées principalement à taux variable). On l'a vu, les facteurs inflationnistes sont essentiellement exogènes. Si donc la banque centrale durcit trop rapidement sa politique monétaire, le risque pourrait être celui d'une relation inverse entre inflation (qui augmenterait avec le prix des matières premières) et croissance (qui ralentirait avec les taux et la taxe matières premières)."

"Si elle durcit prudemment sa politique monétaire, la croissance résistera mieux, mais l'inflation augmentera et surtout les anticipations inflationnistes seront orientées à la hausse (la crédibilité anti-inflationniste de la banque centrale souffrira aux yeux des investisseurs). En d'autres termes, en cas de choc matières premières durable (hausse de leurs prix liée à un changement dans les stratégies de production d'énergie, mais aussi, bien s-r, à la forte demande structurelle en provenance des grands pays émergents), il n'est pas exclu que l'on observe un scénario assez proche de la stagflation."

"Un scénario qui serait très favorable aux obligations indexées sur l'inflation. Ces dernières profitent déjà du contexte actuel, comme le montre la forte hausse des points morts d'inflation ou des swaps inflation. On peut toutefois s'interroger sur la pertinence de l'inversion de la courbe des swaps inflation (sur le segment 2-10 ans). En effet, comme nous l'indiquions plus haut, il n'est pas certain que le risque inflationniste se concentre sur le court terme."

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