(AOF / Funds) - "Compte tenu de la pénurie qui se développe dans des secteurs clés de l'univers des matières premières (énergie, métaux industriels et produits agricoles), les raisons de s'exposer aux marchés des produits de base ne manquent pas. Mes lecteurs réguliers connaissent mon opinion particulièrement optimiste à l'égard des produits agricoles (et aussi de l'or, que je considère toutefois comme une devise). Toutefois, il existe un très bon argument pour ne pas investir dans les matières premières elles-mêmes : un rendement réel à long terme attendu nul", juge Dylan Grice de SG Cross Asset Research.

"Depuis des siècles, les fluctuations des cours des matières premières fascinent les spéculateurs, mais pourquoi les investisseurs devraient-ils s'y intéresser ? Les matières premières ne sont pas des actifs productifs, aussi comment peuvent-elles créer de la richesse au fil du temps ? Pourquoi devraient-elles fournir aux investisseurs une prime de risque récupérable ? La performance des matières premières peut se décomposer en deux parties : le rendement spot (performance du cours au comptant) et le rendement issu du roulement des positions ou roll. Selon moi, il n'est pas évident que ces deux composantes constituent des sources fiables de profit cumulable."

"Les précédents marchés haussiers des matières premières ont présenté nombre de similarités avec les dirigeants des équipes de football anglaises : ils ont beaucoup promis, se sont distingués un temps, puis se sont écroulés, brisant le coeur de ceux qui croyaient le plus en eux. (...) les prix réels des matières premières ont stagné sur longue période. Les marchés haussiers ont eu tendance à revenir à leur point de départ."

"Ces considérations laissent entrevoir un avenir brillant et fructeux aux opérateurs habiles, capables d'identifier le point bas des marchés baissiers et le point haut des marchés haussiers. Les autres auront la chance de faire aussi bien que le supporter lambda de l'équipe de football anglaise. Il y aura des hauts et des bas, mais l'histoire suggère que les investisseurs passifs buy and hold dans les matières premières risquent d'obtenir des rendements réels nuls. Mieux vaut construire un portefeuille composés de sociétés qui fournissent des équipements/produisent des matières premières à faibles coûts ou confier la gestion de ses actifs à des spécialistes des marchés des matières premières, qu'il s'agisse de fonds CTA suiveurs de tendance ou de spéculateurs compétents (si vous pouvez en trouver à prix raisonnable)."

"Pourquoi les matières premières devraient-elles conférer aux investisseurs une prime de risque ? Les prix réels des matières premières ne finissent-ils pas, au fil du temps, par baisser ? Un boisseau de blé, un morceau de minerai de fer ou un lingot d'argent présentent aujourd'hui toutes les caractéristiques d'un boisseau de blé, d'un morceau de minerai de fer ou d'un lingot d'argent d'il y a mille ans. La seule différence tient au fait qu'ils sont à présent généralement moins chers à produire dans la mesure où, avec le temps, les progrès technologiques ont diminué les coûts de production. Lorsque vous achetez des matières premières, vous allez à l'encontre de l'innovation."

"A l'évidence, les performances réalisées par le passé ne garantissent en rien les résultats futurs mais la capacité à innover a, jusqu'à présent, permis aux hommes de dépasser les contraintes de la nature. Un marché des matières premières haussier n'est, par essence, rien d'autre qu'un goulet d'étranglement, mais les hommes sont toutefois toujours parvenus à outrepasser cet obstacle. Historiquement, les phases haussières se sont pour la plupart achevées au niveau même où elles avaient débuté."

"Le gaz naturel est un parfait exemple. J'ai sur mon étagère un livre écrit en 2004 par Julian Darley qui, au moment où je l'ai lu, m'a profondement marqué. Dans cet ouvrage intitulé High Noon for Natural Gas, l'auteur déplore le manque de planification de la pénurie de gaz naturel qui se profile à l'HORIZON aux Etats-Unis. +Le pic d'extraction du gaz naturel a été atteint aux Etats-Unis, et par extension au Canada et au Mexique... Pour l'Amérique du Nord, qui se rapproche à grands pas d'une fracture énergétique dans le domaine des énergies fossiles (creusement de l'écart entre une demande élevée d'énergie et une contraction de l'offre), la question se résume à savoir s'il est opportun de construire des dizaines de nouveaux terminaux d'importation de gaz naturel liquéfié.+ En augmentant leur dépendance aux importations, les Etats-Unis auraient renoncé tout simplement au peu de sécurité énergétique dont ils bénéficiaint encore à l'époque."

"Quelques années plus tard, ces prophéties se matérialisaient. En juin 2008, le gaz naturel s'échangeait à environ 14 dollars/Mbtu. L'un de mes amis (un trader en matières premières très en vue) m'avait alors raconté qu'en raison de problèmes d'approvisionnement en Asie, les livraisons de gaz naturel liquéfié à destination des Etats-Unis seraient détournées et laisseraient le marché américain en situation de pénurie grave, sauf si le prix moyen de vente du gaz naturel venait à atteindre 20 dollars/Mbtu. Je l'ai cru."

"Alors même qu'il parlait, les prix du gaz naturel se sont effondrés. De nouveaux gisements de gaz non conventionnel piégé dans des roches de schiste très peu perméables, considérés jusqu'ici inatteignables, ont pu être facilement exploités grâce aux dernières techniques de fracturation hydraulique et de forage horizontal. Ces techniques, autrefois chères et utilisées à titre expérimental, se sont généralisées et sont aujourd'hui souvent moins chères que des techniques plus établies. Le gaz non conventionnel pourrait même être abondant. Les roches de schiste seraient en effet présentes un peu partout dans le monde. Selon l'Agence internationale de l'énergie, les réserves mondiales de gaz de schiste seraient plus de cinq fois supérieures aux réserves actuelles de gaz conventionnel."

"Ces estimations sont-elles correctes ? Je n'en ai aucune idée et seul l'avancement des forages permettra d'en savoir plus. Comme en atteste la récente évolution du marché du gaz naturel, le cycle incessant de spéculations, de R&D et d'adaptation, inhérent à la nature humaine, a fait fortement chuter les prix élevés des matières premières. Les techniques qui ont été si favorables aux producteurs de gaz naturel et si néfastes pour les investisseurs en gaz naturel semblent également s'avérer payantes dans l'industrie pétrolière. Selon un récent article du Financial Times, un bail d'exploitation minière dans la formation de Niobrara coûtait il y a quelques années 10 dollars l'acre contre environ 6.000 dollars l'acre aujourd'hui."

"Grâce à ces techniques, la production de pétrole dans le Dakota du Nord a progressé de 160% au cours des trois dernières années. Les techniques de fracturation hydrauliques pourraient-elles produire les mêmes effets sur le marché du pétrole que sur celui du gaz ? J'en doute, pour un certain nombre de raisons, mais qui peut vraiment savoir ? Je sais, en revanche, que je préférerais plutôt investir dans les groupes pétroliers intégrés à faibles coûts, les sociétés d'exploration et de production et les entreprises de forage qui tentent de trouver une solution aux problèmes énergétiques mondiaux que dans les matières premières elles-mêmes."

"A ce stade, vous êtes probablement en train de vous dire : les investisseurs en matières premières interviennent sur les marchés de futures, pas sur les marchés spot, et c'est sur ces marchés, en reconduisant leurs contrats, qu'ils profitent d'une prime de risque. Keynes affirmait en effet que les prix des contrats à terme devaient être inférieurs aux prix attendus des contrats au comptant pour que les vendeurs de contrats à terme puissent payer une assurance aux spéculateurs qui supportent le risque de la volatilité des prix. Par conséquent, sur un marché des matières premières normal, les contrats futures à plus longue échéance doivent être moins chers que les contrats spot. Un tel marché est alors en situation de backwardation."

"Les investisseurs long-only profitent de cette prime d'assurance en modifiant les échéances des contrats futures dans des marchés en situation de backwardation. Prenons le cas d'un prix spot du pétrole à 80 dollars le baril. Si la plupart des investisseurs ne peuvent pas acheter le pétrole au comptant, ils peuvent en revanche acheter le contrat à terme d'échéance la plus courte qui à l'heure actuellle arriverait à échéance en décembre 2010. Et plutôt que de prendre livraison physique du pétrole en décembre à expiration du contrat, ils revendent le contrat et achètent le contrat de l'échéance suivante, mars 2011. Lorsque le contrat à échéance mars 2011 expire, ils achètent le contrat à échance juin 2011, et ainsi de suite."

"Supposons que le contrat à échéance décembre 2010 s'échange à 80 dollars et le contrat à échéance mars 2011 à 78 dollars. Lorsque l'investisseur décide de reconduire son contrat à l'échéance suivante, il vend son contrat à échéance décembre 2010, 80 dollars et achète le contrat à échéance mars 2011, 78 dollars. Si les prix spot restent inchangés à 80 $, le contrat à échance mars 2011 augmentera de 2 dollars lors de son expiration. S'il reconduit son contrat d'un trimestre sur l'autre et que les prix spot restent stables à 80 dollars, l'investisseur aura réussi à dégager 8 dollars d'ici à la fin de l'année, soit un rendement de 10%."

"Pour profiter de la prime de risque, les prix des contrats à terme d'échéance la plus courte doivent toutefois être systématiquement plus élevés que ceux des contrats à terme d'échéance plus éloignée. Actuellement, les prix des contrats à terme sur l'aluminium, l'argent, le blé, le soja, le pétrole et le gaz naturel augmentent avec la maturité. En d'autres termes, le prix du nouveau contrat est plus élevé que le prix de l'ancien contrat. Il s'agit d'une situation de contango. Les chercheurs universitaires ont constaté le même phénomène. D.E. Allen et al ont analysé les prix des contrats à terme sur les marchés LIFFE, SFE et SIMEX et sont arrivés à la conclusion qu'une backwardation normale n'est pas normale... une prime de risque positive ne semble pas exister sur la majorité des marchés analysés."

"(...) au cours des vingt dernières années, le contango (pente ascendante des futures, soit l'opposé de la backwardation) a été la situation normale et le prix du nouveau contrat acheté a été plus élevé que celui du précédent : les investisseurs ont donc payé une prime de risque au lieu d'en recevoir une !"

"Si les investisseurs avaient bénéficié d'une prime en reconduisant systématiquement les indices de futures, leur rendement total serait supérieur à celui du marché spot. Par conséquent, le ratio Indice Total return/Indice Spot devrait croître progressivement dans le temps. Pourtant, le ratio est resté nul ces vingt dernières années."

"(...) sur les vingt dernières années, le rendement annualisé du GSCI Total return a été de 4,3% en dépit d'un taux spot de 5,2%. En d'autres termes, le rendement du sous-jacent (roll yield) a été de -0,9%. Depuis le début de l'année 2000, il s'est même encore détérioré. Le rendement de l'indice GSCI Spot affiche en annualisé un impressionnant 9,9%, mais le Total return n'a engrangé que 3,9%. Le roll yield a été de -6% !"

"Si la forme du strip de futures détermine le rendement probable qu'obtiendront les investisseurs, vous penserez peut-être que les investisseurs devraient se restreindre à acheter des marchés de matières premières en backwardation et de vendre à découvert des marchés qui sont en contango. Outre la complexité de mise en oeuvre d'une telle stratégie qui va à l'encontre de la notion d'investissement indiciel passif, elle aurait probablement été assez difficile à réaliser cette dernière décennie sachant que la hausse des prix spot de la plupart des matières premières compense le roll yield négatif."

"Les investisseurs devraient-ils alors développer une méthode qui prend en compte la forme du strip de futures lorsqu'ils déterminent le momentum du prix spot pour s'assurer que les positions sont seulement prises sur des matières premières susceptibles de bénéficier de lendemains qui chantent ? Peut-être mais cette technique nous éloigne des lois de l'investissement et appartient au monde de la spéculation pure et simple. Et il n'y a rien de mal à cela, mais il est important de savoir dans quel domaine de compétences l'on intervient."

"Ces dix dernières années, les investisseurs en matières premières n'ont pas mal réussi. Néanmoins, ils ont gagné de l'argent récemment non pas en engrangeant les primes de risques keynésiennes mais en se positionnant du bon côté du dernier mouvement haussier des prix spot. Comme indiqué en page de couverture, nous savons toutefois combien ces mouvements haussiers ont été fluctuants par le passé. Pour ceux qui ne seraient cependant pas encore convaincus, observons l'évolution des prix réels des matières premières sur les derniers siècles pour les métaux industriels, les métaux précieux, les produits agricoles de base, l'élevage et l'énergie."

"(...) les prix réels du blé ont progressivement décliné dans le temps, de -0,6% par an ; des marchés spectaculairement haussiers ont eu lieu en dépit de cette tendance globalement baissière. Les envolées résultant de récoltes médiocres au cours des XVIIe siècle et XVIIIe siècles sont encadrées. Il est intéressant de noter que ces deux périodes ont été marquées par de profondes crises sociales. A l'époque, la dynastie ruinée des Bourbon avait été si effrayée par les émeutes de la faim de 1709 en France qu'elle avait accepté d'adopter le système monétaire encore expérimental qui se diffusait au sein des monarchies européennes grâce à un certain John Law, Ecossais aventureux. La succession de mauvaises récoltes à la fin du XVIIIe siècle allait contribuer aux soulèvements qui deviendraient la Révolution française. Les deux périodes soulignées ont coîncidé avec une activité solaire particulièrement faible, du type de celle que nous constatons en ces jours d'hiver !"

"Si le blé reflète l'évolution des prix réels de la majorité des matières premières, le coton toutefois est l'exemple le plus spectaculaire. La très forte envolée des prix du début des années 1860 est intervenue pendant la Guerre civile américaine, lorsque le coton est passé de 0,10 dollar en 1860 à 1,89 dollar en 1863. En cette période, l'économie du Sud des Etats-Unis reposait essentiellement sur la culture du coton et la Grande-Bretagne, son principal client, était l'économie la plus puissante du monde. Sachant que les Britanniques dépendaient du coton américain pour faire tourner leur industrie textile de premier plan, Jefferson Davis avait pensé que la mise en place d'un embargo sur le coton inciterait les Britanniques à passer d'une position de neutralité à un soutien à la cause des Etats confédérés."

"Mais quelle n'a pas été son erreur ! Il a agi sans compter que la famine du coton du début des années 1860 avait encouragé un déplacement de la production cotonnière ailleurs dans le monde, ce qui a finalement privé les Confédérés de leur principale source de revenus. La triste histoire de l'Egypte sous le règne du khédive Ismaîl Pasha et de sa réponse hâtive à une envolée des prix du coton est édifiante et met en exergue les risques encourus par ceux qui font le pari que le boum des matières premières durera toujours."

"Les Egyptiens, qui appartenaient officiellement à l'Empire ottoman, mais qui étaient largement autonomes en pratique, recherchaient depuis longtemps une manière de devenir officiellement indépendants. Malheureusement pour eux, les dirigeants européens, davantage préoccupés par un maintien de l'équilibre des pouvoirs que par le sort de l'Egypte, n'ont pas voulu prendre le risque de créer une instabilité chez leurs voisins ottomans. Pour gagner le soutien de l'Occident à sa cause indépendantiste, l'Egypte se devait donc de trouver un positionnement plus stratégique sur la scène géopolitique. La façon la plus évidente d'y parvenir semblait passer par la prise de contrôle du projet du canal de Suez alors en cours. Le khédive avait alors perçu l'opportunité que constituait les prix records du coton sur le marché mondial : il pensait financer son ambitieux projet de rachat des actifs français en faisant appel aux revenus du coton désormais abondants."

"Malheureusement pour lui, le flux des revenus du coton s'est rapidement tari. En effet, l'Egypte n'était pas le seul fournisseur possible, l'Inde et le Brésil s'étant également mis à produire. La guerre de Sécession a pris fin en 1865 et les exportations de coton américaines ont repris. Les prix mondiaux se sont effondrés et l'Egypte s'est retrouvée accablée par le poids d'une dette qu'elle ne pouvait plus supporter. La crise financière qui a suivi a contraint les Egyptiens à remettre le contrôle actionnarial du Canal de Suez aux mains des Britanniques, qui ont fait avancer leurs troupes pour protéger ce nouvel intérêt stratégique et ont forcé le pauvre Ismaîl le Magnifique à l'exil, avec l'aide des Français."

"(...) les prix réels du blé, du cacao et du sucre ont suivi l'évolution caractéristique déjà exposée dans cette note, à l'instar de la plupart des métaux industriels tels que l'aluminium, le cuivre et le zinc. Les cours de l'étain, du minerai de fer et de l'or sont restés globalement stables (notons que le déclin du prix de l'argent rend ce métal assimilable aux métaux industriels) tandis que le pétrole et le gaz naturel ont progressé en termes réels, reflétant une pentification de la courbe des coûts marginaux dans ces secteurs."